郑宝华律师解读股权回购对赌协议的效力及履行的最新规则

　　为什么写这篇文章。

　　郑律师在2020年1月接手代理了二个涉及股权回购式的对赌协议的效力及履行问题的股权转让纠纷案，由本市法院审理，二个案件是典型的对赌协议案件，所以对对赌协议方式之股权回购和金钱补偿的最新法律依据和最新法院裁判案例进行深入研究和全面梳理，特做整理，以作相应案件的借鉴。

　　对赌协议纠纷产生的原因：

　　很显然，作为投资方投资目标公司，是为了赚钱，为了保障投资方的目标，投资协议往往约定，目标公司要达到一定业绩，如达不到一定业绩，投资方要全身而退，收回投资或金钱补偿，就约定了对赌协议条款。

　　在宜兴律师郑宝华代理的二个对赌协议的股权转让纠纷案件中，投资协议也相应的约定，目标公司须在2018年12月31日前上市，包括以IPO方式直接上市或被上市公司收购等间接上市的情形，否则目标公司要按照约定的价款回购投资方的股权。

　　什么是对赌协议：

　　2019年11月8日通知公布实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》【法〔2019〕254号】（下称九民纪要）第二部分关于公司纠纷案件的审理，关于“对赌协议”的效力及履行，中对对赌协议作出了解释。

　　实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

　　所以对赌协议只是个股权投资界约定俗成的的俗称，并不用一个法律概念。

　　对赌协议的主体：

　　从订立对赌协议的主体来看，主要有二种，一种是投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，一种是投资方与目标公司“对赌”。实际中常见和讨论的是第二种投资方与目标公司“对赌”，郑律师解读的也是第二种，郑律师代理的二个案件也是第二种。

　　对赌协议的司法裁判案例：

　　司法裁判案例实际上就代表某一阶段，人民法院对对赌协议的立场和态度。第一个案例是2012年11月最高人民法院关于苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案民事判决书。

　　第二个案例是2019年4月江苏省高级人民法院关于江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。

　　在第一个案例中，最高人民法院认为金钱补偿方式的对赌协议，投资方与目标公司对赌无效，投资方与目标公司以外公司对赌有效。实际上就是否定了对赌协议的效力，因为对赌协议的主体主要为投资方与目标公司。

　　在第二个案例中，江苏省高级人民法院认为股权回购方式的对赌协议效力应当有效，并具备履行可能性，判决支持股份回购款2519万元，但没有判决支持履行股权回购的再审请求。另外，法院认为具备履行可能性的依据是，案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。

　　九民纪要对对赌协议的观点：

　　对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。这种对赌协议一般不是郑律师及司法实践中讨论的对赌协议，一般有效都没有问题，因为不涉及公司收购本公司股份问题，不涉及减少注册资本问题，不涉及股东抽逃出资问题，也不涉及资本维持原则，不涉及债权人利益保护问题。实质就是个股东与股东之间，或股东与第三人之间的股权转让问题。

　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。这种对赌协议才是郑律师及司法实践中大谈特谈的对赌协议问题。以上二个案例也都是涉及的是投资方与目标公司订立的“对赌协议”问题。

　　九民纪要总的原则是一般为有效，例外为无效。但对履行的认定比2019年4月江苏高院案例更严格，必须已经完成减资程序，才能支持股权回购。2019年4月江苏高院案例是具备了减资的条件和程序，但还没有完成减资，就判决支持了股份回购款。

　　对此，九民纪要对投资方与目标公司“对赌”，具体规定应当把握如下处理规则：
　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

　　同时，九民纪要的通知中明确，九民纪要不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但可以作为各级法院在裁判文书中的说理依据。

　　对赌协议的焦点问题

　　对赌协议涉及的焦点问题主要是二个，一个是效力问题，一个是履行问题。涉及的法律主要包括二个，一是合同法，一是公司法。

　　第一个对赌协议的效力问题。也就是说对赌协议是有效还是无效。

　　主要针对对赌协议条款的具体内容进行审查，然后依据是否“贯彻资本维持原则”和“保护债权人合法权益原则”来判决该条款的效力。

　　《合同法》第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

　　目标公司股权回购条款显然不涉及第一项至第四项规定，主要涉及的是第五项是否违反法律、行政法规的强制性规定。

　　根据《公司法》 第五章股份有限公司的股份发行和转让，第一百四十二条规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本”。也就是说公司法禁止股份有限公司的目标公司收购自己公司股份，但符合例外规定也可以，比如目标公司减少公司注册资本就可以收购自己公司股份。

　　那意味着目标公司回购自身股权本就应当有效，而且即使要本着“保护债权人合法权益原则”进行判决，那么也应当对目标公司的债权进行实质审查，确定目标公司回购股权是否真实损害债权人的利益，假如目标公司无债权人或回购股权后公司的资产仍远大于债权人债权的，就不存在债权人权益受损的情形。

　　随便说说，公司法中有限责任公司并不禁止公司回购股权，因为《公司法》并无禁止有限责任公司回购本公司股份的规定。

　　第二个对赌协议的履行问题。

　　实质就是减少注册资本的问题，也即履行了减少注册资本的程序，股权回购顺理成章。

　　根据《公司法》第一百七十七条规定，公司减少注册资本，须经编制资产负债表及财产清单，自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人、并于三十日内在报纸上公告，债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保等程序。第四十三条规定，公司股东会会议作出增加或者减少注册资本的决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过（股份公司的股东大会作出增加或者减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过）。

　　因此，一个完整的减资程序需要编制资产负债表及财产清单、召开股东（大）会决议，并经股东（有限公司）或出席股东（股份公司）三分之二以上表决权股东同意、通知债权人和公告，若债权人要求提前偿还或担保的还需提前偿还或提供担保。

　　公司减资程序的履行与否成了目标公司回购能否实现的主要条件和前置条件，而履行减资程序除了目标公司自身同意外，还主要面临两大群体，即三分之二股东和债权人。倘若最终的减资决议未能经股东三分之二表决权通过，或者目标公司未能提前偿还债务或提供债权人认可的担保，则目标公司回购股权就不可能履行。此外，若目标公司故意不履行减资程序，那么投资人直接起诉目标公司回购股权仍无法得到支持。

　　因此，为确保目标公司回购股权的顺利实施，投资人在投资协议中应当设置如下相关条款，第一，目标公司减资条款。作为目标公司回购股权的前置条件，减资程序应当作为投资协议的主要条款进行约定明确。

　　1、要求将同意履行减资程序作为目标公司的义务，并就该义务经股东（大）会决议通过。

　　2、鉴于减资需要召开股东（大）会并经过三分之二股东表决权的同意。因此，投资协议中应将全部股东作为签约主体，并要求全部股东承诺同意目标公司作为回购义务人，以及当触发回购情形时召开股东（大）会并做出减资的约定并提供配合。

　　3、目标公司还应告知新进股东上述约定并要求新进股东同意，否则若目标公司未告知新股东上述条款并征得新股东同意的情况下仍引进该新股东的，视为目标公司违约，因违约造成投资人损失的承担赔偿责任，该损失包括回购被认定未无效或不能执行，公司应赔偿等额于回购本息的损失。

　　4、要求目标公司在投资人要求回购时进行审计，核查债权，确保若目标公司回购股权后不会造成公司债权人权益受损，必要时应同意债权人要求提前偿还债务或提供担保。

　　第二，公司章程对公司回购股权做出允许性约定。在公司法的框架下，公司章程亦系约束股东之间、股东与公司之间权利义务的规范性文件。

　　后记

　　以上，郑律师根据最近自身亲自办理的对赌协议案件，合同法、公司法相关规定，九民纪要最新规定，及2012年11月最高院案例和2019年4月江苏高院案例，对股权回购式对赌协议进行的解读，不作为依据，以供参考。

宜兴律师郑宝华 2020年1月12日  原创